Trotz einer Vielzahl von Unsicherheiten wie z.B. den anhaltenden geopolitischen Spannungen oder der weiterhin fragilen konjunkturellen Lage, um nur zwei aktuelle Themen zu nennen, befinden sich die absoluten Volatilitätsniveaus nahe den langjährigen Tiefständen. Durchschnittlich lagen die bekannten Volatilitätsindizes im ersten Halbjahr bei ca. 14%. Wie kann dieses scheinbare Missverhältnis, was sowohl für die realisierten als auch die impliziten Volatilitäten gilt, erklärt werden? Und was bedeutet das für die Ertragserwartung von Volatilitätsstrategien?
Wichtig bei der Beantwortung der Frage ist, dass die implizite Volatilität stark von der aktuellen (bzw. zurückliegenden) realisierten Volatilität beeinflusst wird. Während im Jahr 2022 die großen globalen Aktienindizes im Mittel noch Tagesbewegungen von rund 1,5% verzeichneten (was einer annualisierten Volatilität von etwa 24% entspricht), hat sich dieser Wert im vergangenen Jahr auf nur noch 0,8% Tagesschwankung (annualisierte Volatilität etwa 13%) nahezu halbiert und ist im Jahr 2024 sogar unter diesen Wert auf rund 11% im ersten Halbjahr gesunken. Wie kann nun diese niedrige realisierte Volatilität und infolgedessen der Rückgang der impliziten Volatilitäten erklärt werden? Hierzu soll zunächst die fundamentale Entwicklung am Markt für Aktien-Volatilität und im Anschluss der Einfluss der Korrelation auf Index-Volatilitäten untersucht werden.
Allgemeine Marktberuhigung und geringere „Makro-Volatilität“
Ein wichtiger Einflussfaktor ist die Erholung der Märkte und ein Auspreisen der allgemeinen (makroökonomischen) Unsicherheit. Nach den starken Zinsanhebungen und den damit verbundenen parallelen Verlusten bei Anleihen und Aktien im Jahr 2022 zeigt sich der Trend zur Marktstabilisierung bzw. Erholung nicht nur am Aktienmarkt, sondern auch in anderen Assetklassen. So sanken die Volatilitäten in den zurückliegenden Monaten z.B. bei Währungen, Rohstoffen oder am Credit-Markt. Heute befinden sich die realisierten (bzw. dem folgend auch die impliziten) Volatilitäten jeweils deutlich unter den langfristigen Mittelwerten. Einzige Ausnahme bilden die Märkte für Staatsanleihen, welche über ihren historischen Mittelwerten notieren. Aber auch bei Staatsanleihen sind die Volatilitäten in den letzten Monaten deutlich gefallen und markieren den niedrigsten Stand seit dem Beginn des starken Zinsanhebungszyklus Anfang 2022.
Neben der Volatilität befinden sich aber auch andere Risikoindikatoren, wie z.B. Anleihe-Spreads von Corporate- oder High Yield-Bonds, aktuell jeweils nahe den Tiefständen. Für die genannten Spreads bedeuten die aktuellen Notierungen das untere Ende der Bandbreite seit dem Jahr 2000. Die Kapitalmärkte preisen also in der Breite eine deutliche Beruhigung und somit historisch niedrige Risikoaufschläge in der Mehrzahl der Assetklassen ein. Dies wirkt sich reduzierend auf realisierte und in der Folge auf implizite Volatilitätsniveaus aus.
Implizite Volatilitäten für Aktien und Rohstoffe (obere Abbildung) sowie Währung und Anleihen (untere Abbildung)
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. Implizite Volatilitäten (1-Monat rollierend), eigene Berechnung. Quelle: Bloomberg. Stand: 28.06.2024
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. Implizite Volatilitäten (1-Monat rollierend), eigene Berechnung. Quelle: Bloomberg. Stand: 28.06.2024
Historisch niedrige Korrelationen
Dennoch gilt, dass Volatilitäten am Aktienmarkt auch im Kontext des aktuell stabilen Umfelds und der allgemein niedrigen Risikoaufschläge vergleichsweise niedrig handeln. Eine wesentliche Erklärung dafür ist, dass bei Betrachtung der Assetklasse Volatilität typischerweise die Volatilität von Aktienindizes analysiert wird. Bei Indizes spielt die Korrelation der einzelnen Aktien innerhalb des breiten Index eine entscheidende Rolle.
Hierzu zunächst ein hypothetisches Beispiel: ein Index besteht nur aus zwei Aktien, welche jeweils gleichgewichtet werden. Bewegen sich diese Aktien nun, ist entscheidend, ob sie sich in die gleiche Richtung bewegen oder gegenläufig entwickeln. Fallen oder steigen beide Aktien parallel, bewegt sich auch der Gesamtindex deutlich. Weisen sie aber eine geringe oder gar negative Korrelation auf (entwickeln sie sich also sogar gegenläufig), so dämpft dies selbst bei hoher Bewegung der einzelnen Aktien die Indexbewegung insgesamt. Vereinfacht gesagt, ergibt sich die Volatilität von Indizes also aus der Volatilität der einzelnen Aktien und der Korrelation der Aktien zueinander. Eine hohe Korrelation führt dabei zu hoher Volatilität im Index.
Betrachtet man die einzelnen Titel innerhalb der großen Indizes, so ist die Schwankung dieser Werte für sich genommen in den vergangenen Monaten vergleichsweise hoch. Die Entwicklungen der Einzelwerte waren jedoch oft gegenläufig. Die Schwankung des Index insgesamt wird durch diese niedrige Korrelation der Einzelwerte stark reduziert. Gerade die Entkopplung der größten Indextitel (dies gilt sowohl für die USA als auch für Europa) von der Mehrzahl der Aktien führt zu einer historisch niedrigen Korrelation und damit auch zu einer niedrigen Schwankung der Indizes insgesamt. Besonders prägnant ist das Beispiel der „Magnificent 7“ im S&P 500.
Während die großen Technologieaktien im Zuge der Zinsanhebungen im Jahr 2022 stark fielen, war die Mehrheit der anderen Titel wesentlich stabiler. Es gab also ausgeprägte Divergenzen z.B. zwischen Sektoren (Energieaktien stark steigend und Technologiewerte stark fallend) oder Faktoren (z.B. Value steigend bzw. stabil vs. Growth stark fallend). Im letzten Jahr kam es dann genau zur gegensätzlichen Entwicklung. Insbesondere getrieben durch die Spekulationen auf die Chancen von künstlicher Intelligenz stiegen die großen Technologiewerte kontinuierlich und sehr stark an, während der Großteil der restlichen Titel im S&P 500 bis in den Herbst sogar deutlich im Minus notierte und das Jahr insgesamt nur mit vergleichsweise geringem Wertzuwachs beenden konnte. Betrachtet man dabei die Entwicklung in den USA im Detail, so liegt die Korrelation zwischen den einzelnen Sektoren auf dem niedrigsten Niveau der letzten 30 Jahre. Technologiewerte als mittlerweile höchst gewichteter Sektor stechen bei dieser Analyse besonders heraus. Geht man zudem eine Ebene tiefer, so liegt auch die Korrelation der einzelnen Aktien innerhalb der jeweiligen Sektoren auf sehr niedrigem Niveau. Beides führt zusammen dazu, dass auf Tagesbasis die Entwicklungen der einzelnen Aktien oftmals sogar gegenläufig waren und die Tagesschwankungen des Index (d.h. die realisierte Gesamtmarktvolatilität) merklich gedämpft wurden.
Grafik 2 zeigt, dass die gegenläufigen Entwicklungen der einzelnen Aktien zu einem deutlichen Rückgang der erwarteten Korrelation der einzelnen Aktien im S&P 500 führten. Mit der stark gestiegenen Streuung (Dispersionen) der einzelnen Aktien und Sektoren im Index ab dem Jahr 2022 sank auch die erwartete Korrelation im S&P 500 in die Nähe des historischen Tiefstwertes. Trotz der vergleichsweisen hohen Bewegungen der einzelnen Aktien führt die niedrige Korrelation zu niedriger Volatilität des S&P 500 (und auch anderer Indizes) insgesamt. Dies ist der wesentliche Faktor für die niedrigen absoluten Volatilitätsniveaus insbesondere im ersten Quartal 2024.
Erwartete Korrelation für den kommenden Monat der 50 größten Titel (Top 50) im S&P 500
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. Erwartete 1-Monats-Korrelation der 50 größten Titel im S&P 500 (rollierende Monatswerte). Quelle: Bloomberg. Stand: 28.06.2024
In der Grafik ist neben dem aktuell sehr niedrigen Niveau auch zu erkennen, dass gerade in Krisenzeiten (wie z.B. im März 2020) die Korrelation der einzelnen Aktien sprunghaft ansteigt. In der Krise kommt es typischerweise zu starken Aktienmarktbewegungen (bzw. Verlusten) und dabei wird auch nur wenig zwischen den einzelnen Aktien differenziert. Diese parallelen Verluste bzw. die hohe Korrelation der einzelnen Aktien führen zu überproportional ansteigenden Indexbewegungen in Phasen von Marktstress.
Rückblick Lupus alpha Volatility Risk-Premium im 1. Halbjahr 2024: Trotz niedriger impliziter Volatilität geliefert wie erwartet
Die Gesamtrendite des Lupus alpha Volatility Risk-Premium setzt sich aus zwei Portfoliobausteinen zusammen: Zum einen aus der Rendite eines hochqualitativen Basisportfolios, dessen Anleihen als Sicherheit für Geschäfte an Derivatebörsen dienen. Zum anderen aus börsengehandelten Derivaten, mit denen die Volatilitätsrisikoprämie vereinnahmt wird. Eine Tail-Hedge-Komponente komplettiert die Strategie seit 2023.
Die Gesamtrendite von +3,48% im ersten Halbjahr wurde von beiden Bausteinen im Portfolio getrieben. Wie in Grafik 3 zu erkennen, lieferte das Basisportfolio einen Beitrag von ++1,52%, was durch den allgemeinen Renditeanstieg im ersten Quartal weniger war, als die Renditen der Anleihen zu Jahresbeginn erwarten ließen. Folglich liegt die Rendite des Basisportfolios heute höher und beträgt für die kommenden Monate rund 3,6%.
Performance-Beiträge Lupus alpha Volatility Risk-Premium im 1. Halbjahr 2024
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. Performancezusammensetzung des Lupus alpha Volatility Risk-Premium C im ersten Halbjahr 2024 Quelle: Lupus alpha; Betrachtungszeitraum: 29.12.2023 – 28.06.2024
Der Beitrag der reinen Derivatestrategie liegt trotz der niedrigen absoluten Volatilitätsniveaus mit +1,96% auf hohem Niveau und zeigt das weiterhin hohe Renditepotenzial der Assetklasse Volatilität. Nach wie vor trifft eine hohe Volatilitätsnachfrage auf ein begrenztes Angebot und führt im Ergebnis zu einer weiterhin attraktiven Volatilitätsrisikoprämie.
