CLO hingegen bieten attraktive, reale Renditen bei überschaubaren Risiken auch in wirtschaftlich herausforderndem Umfeld. Unser Portfolio-Management fasst die Renditeerwartungen verschiedener Fixed Income-Instrumente zusammen.
15.05.2023
Marktupdate CLO April 2023
Performance-Rückblick 2022
Für viele Investoren war das Jahr 2022 mehr als eine Herausforderung. Die Mischung aus geopolitischen Unsicherheiten, hoher Inflation, steigenden Zinsen und Rezessions-ängsten sorgte für Verluste auf breiter Front (mit Ausnahme einiger Rohstoffe). Selbst vermeintlich defensive Portfolios mit einem hohen Anleiheanteil kamen im Zuge der Zinssteigerungen massiv unter Druck. Viele Anleger konnten sich derartige Verluste bei Anleihen – noch dazu bei solchen mit hoher Bonität – kaum vorstellen. Damit wurden auch sicher geglaubte Thesen der Asset Allokation in Frage gestellt: Selbst das klassische 60/40-Portfolio verlor zeitweise über -20% (-16,2% per Jahresende), wobei Anleihen nur geringfügig besser abschnitten als Aktien und somit kaum Diversifikationseffekte boten.
Wertentwicklung seit 2022
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Geringeres Zinsänderungsrisiko von CLO
Diese enormen Kursverluste sind zu einem großen Teil Folge der starken Zinsabhängigkeit festverzinslicher Papiere. Steigt das allgemeine Zinsniveau, werden die niedrigen Kupons (aus Zeiten der Niedrigzinspolitik) unattraktiver. Entsprechend sind Anleihen mit längerer Restlaufzeit stärker von solchen Zinsentwicklungen betroffen. Je kürzer hingegen die Restlaufzeit, desto weniger leiden Anleihen unter diesem Durationseffekt. Am deutlichsten wird dies bei variabel verzinsten Produkten: Bei CLO beispielsweise passt sich der Marktzins alle drei Monate an das aktuelle Niveau des Euribors an. Daher fielen die zinsinduzierten Verluste im vergangenen Jahr relativ gering aus: Unser Fonds Lupus alpha CLO High Quality Invest beendete das Jahr 2022 mit einem verhältnismäßig moderaten Minus von ‑5,7%.1 Anleihen (sowohl mit hoher Bonität als auch solche aus dem High Yield-Segment) verloren hingegen mehr als ‑13% – bei unterjährig noch größeren Drawdowns. Außerdem profitierten CLO im weiteren Verlauf vom angestiegenen Zinsniveau. Seit dem Tief im Herbst letzten Jahres konnte unser CLO-Fonds bereits starke 8,6% zulegen.
1 Rendite von 0,94% p.a. seit Auflage (01.07.2015),Volatilität von 4,26% p.a. seit Auflage (per 31.3.2023). Vergangene Performance ist keine Garantie für künftige Wertentwicklung. Diese kann sowohl höher als auch geringer ausfallen.
Alternative für die aktuelle Marktlage
Gerade in der aktuellen Marktphase ist diese Eigenschaft ein starkes Argument für CLO: Nahezu täglich bestimmen Aussagen von Notenbankern sowie die Zinserwartungen des Marktes die Kursbewegungen. Wer sich hiervon ein Stück weit unabhängiger machen möchte, findet in CLO einen passenden Baustein für die Asset Allokation. Dies unterstreicht auch die relativ geringe Volatilität von CLO in dem von Turbulenzen geprägten Jahr 2022.
Zudem spielen die zunehmenden Rezessionssorgen kaum eine Rolle für CLO, was im Wesentlichen in deren Struktur begründet ist: Durch ihre Wasserfallstruktur bieten CLO hoher Bonität ein hohes Maß an Sicherheit auch in Zeiten einer schwächeren Konjunktur. Kommt es tatsächlich zu Kreditausfällen sind CLO aus dem Investment Grade-Bereich davon kaum berührt, da Verluste zunächst von den nachrangigen Equity- und dann den Mezzanine-Tranchen aufgefangen werden. Die tatsächlichen Credit-/Ausfallrisiken liegen bei CLO mit Investment Grade-Rating daher besonders niedrig: Papiere dieses Segments hatten in den letzten 5 Jahren gerade einmal eine kumulierte Ausfallrate von 0,09% zu verzeichnen.
Strukturelle Renditeunterschiede
Interessanterweise lassen sich mit CLO trotz der geringeren Risiken gegenüber Unternehmensanleihen strukturell höhere Renditen vereinnahmen (siehe Grafik ounten). So liegen beispielsweise selbst die Spreads für europäische CLO mit höchster Bonität (AAA) strukturell deutlich über den Spreads von Corporate Bonds mit Investment Grade-Rating (AAA bis BBB-). Fundamental lässt sich dies schwer begründen. Es ist davon auszugehen, dass dies eine Art „Komplexitätsprämie“ reflektiert. Im Unterschied zu Anleihen sind CLO weniger bekannt und schwieriger zu analysieren. Mit unserem Structured Credit-Team bei Lupus alpha sind wir jedoch genau darauf spezialisiert und daher in der Lage die vorliegenden Potenziale zu heben.
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Aktuelle Opportunitäten
CLO weisen jedoch nicht nur strukturell ein attraktiveres Rendite-Risiko-Profil gegenüber Anleihen auf, sondern dürften gerade auch in der aktuellen Marktphase für Anleger von Interesse sein: Zwar bieten klassische Anleihen nach Jahren der Nullzinspolitik wieder positive Nominalzinsen, allerdings ist die reale Rendite bei Papieren hoher Bonität (z.B. Staatsanleihen und Pfandbriefe) aufgrund der hohen Inflationsraten nach wie vor negativ. Auch wenn man die Markterwartungen von 2,5% Inflation für die kommenden 5 Jahren zugrunde legt – was aus unserer Sicht eine durchaus optimistische Annahme darstellt –, bietet dieses Segment keine nennenswerte reale Rendite und somit kaum Potenzial für den Kapitalerhalt (geschweige denn den Vermögensaufbau). Zudem lassen sich planbare, laufende Ertragsströme nur schwer generieren, da die Anleihen nach wie vor über geringe Kupons aus Zeiten der Niedrigzinspolitik verfügen.
Um also im Anleihe-Segment reale Erträge zu generieren, müssen Anleger in risikoreichere Unternehmens- und High Yield-Anleihen investieren, was für viele Investoren gerade im Angesicht einer drohenden Rezession keine echte Alternative darstellt. Sollte es hier zu Ausfällen kommen, sind die höheren „Bruttorenditen“ in diesem Bereich nur noch ein schwacher Trost.
CLO hingegen bieten attraktive, reale Renditen bei überschaubaren Risiken auch in wirtschaftlich herausforderndem Umfeld. Die erwartete Rendite liegt für unseren Lupus alpha High Quality Invest aus dem Investment Grade-Segment mittelfristig bei jährlich 6-7%.2 Hierfür sehen wir im Wesentlichen drei entscheidende Treiber:
(1) Steigende Kupons durch erhöhten Marktzins (auch für Emittenten hoher Bonität).
(2) Höhere Kupons durch ausgeweitete Credit Spreads.
(3) Die Kurse von CLO bzw. von deren zugrundeliegenden Krediten handeln aufgrund der moderaten Kursverluste im letzten Jahr deutlich unter Par, sodass sich durch den „Pull-to-Par“-Effekt weiteres Kurspotenzial ergibt.
Renditeerwartungen² verschiedener Fixed Income-Instrumente
² Erwartete Rendite basierend auf 5J-Forwardsswaps auf den Euribor.
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Letzteres lässt sich auch anhand der Verteilung der europäischen Loanpreise beobachten. Die Grafik unten zeigt deutlich, dass durch die Turbulenzen im Bankenmarkt auch die Loanpreise erneut unter Druck gerieten und somit weiterhin hohes Aufholpotenzial aufweisen. Dass dieses Potenzial nicht mit höheren Ausfallrisiken verbunden ist, liegt nicht zuletzt an der oben erwähnten Wasserfallstruktur von CLO.
Verteilung der Loanpreise
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Chancen
- Bietet einen Zugang zum europäischen Unternehmenskreditmarkt.
- Ausnutzen des Renditepotentials von Unternehmenskrediten bei gleichzeitig hohem Schutz vor Ausfällen (Investment Grade Bereich).
- Durch den indirekten Erwerb der Loans über CLOs ist es möglich, ein liquides Portfolio aufzubauen, das gleichzeitig auch die Vorgaben von UCITS und VAG erfüllt.
- Geringe Abhängigkeit von der allgemeinen Zinsentwicklung.
- Laufende Zahlungsströme generieren ordentliche Erträge.
Risiken
- Adressausfallrisiken: Wenn Kontrahenten vertraglichen Zahlungsverpflichtungen nicht oder nur teilweise Nachkommen, können Verluste durch Vermögensverfall von Ausstellern eintreten
- Konzentrationsrisiken: Durch die Konzentration des Anlagevermögens auf wenige Märkte oder Vermögens-gegenstände ist der Fonds von diesen wenigen Märkten/Vermögensgegenständen besonders abhängig
- Operationale Risiken: Der Fonds kann Opfer von Betrug, kriminellen Handlungen oder Fehlern von Mitarbeitern der Gesellschaft oder externer Dritter werden. Schließlich kann seine Verwaltung durch äußere Ereignisse wie Brände, Naturkatastrophen u. Ä. negativ beeinflusst werden.
- Liquiditätsrisiken: In bestimmten Phasen, wie z.B. in Zeiten größerer Marktturbulenzen, kann es Schwierigkeiten geben, Vermögenspositionen zum gewünschten Zeitpunkt bzw. zum gewünschten Preis aufzulösen.
- Zinsänderungsrisiko: Veränderungen der Marktzinsen können sich auf die Kurse der festverzinslichen Basiswerte auswirken. Die Auswirkungen hängen in erster Linie von der verbleibenden Laufzeit, der Duration und der Konvexität des jeweiligen Produkts ab.
- Marktrisiko: Die Wertentwicklung von Finanzprodukten hängt von der Entwicklung der Kapitalmärkte ab
Ausführliche Hinweise zu Chancen und Risiken entnehmen Sie bitte dem aktuellen Verkaufsprospekt.
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