Collateralized Loan Obligations (CLOs)

CLOs – Das bessere Fixed Income

Seit der Zinswende durch die großen Notenbanken erscheint die Assetklasse Fixed Income für viele Anleger nach Jahren der Nullzinspolitik wieder eine attraktive Überlegung zu den lange Zeit „alternativlosen“ Anlagen in Aktien. Zwar sind die Nominalzinsen im Zuge der Zinswende 2022/2023 wieder deutlich angestiegen, allerdings befinden sich die Realzinsen – je nach Rating-Segment – aufgrund weiter erhöhter Inflationsraten teilweise noch immer im negativen Bereich. Um signifikant positive, reale Erträge im Fixed Income-Bereich zu erwirtschaften, müssen sich Investoren am traditionellen Anleihemarkt in risikoreichere Segmente (High Yield) wagen, die mit entsprechend höheren Risiken verbunden sind. Mittlerweile stehen jedoch Alternativen jenseits des traditionellen Marktes für Unternehmensanleihen zur Verfügung, auf die wir hier einen genaueren Blick werfen möchten. Mit solchen Alternativen, wie z. B. Collateralized Loan Obligations (CLOs), lassen sich deutlich höhere risikoadjustierte Rendite vereinnahmen.

14.01.2025

Attraktivität von CLO und Unterschiede zu traditionellen Corporate Bonds

CLOs verbriefen im Wesentlichen erstrangig besicherte Unternehmenskredite mit einem Rating unterhalb von Investment Grade (Senior Secured Leveraged Loans). 120 bis 150 Kredite werden in einer Zweckgesellschaft – einem Special Purpose Vehicle (SPV) – gebündelt und von einem CLO-Manager verwaltet. Dieses SPV hält auf der Aktivseite die Unternehmenskredite und refinanziert sich auf der Passivseite über Fremd- und Eigenkapital. Die Passivseite wird in mehrere Tranchen unterschiedlichen Ratings unterteilt, in die Anleger je nach individueller Risikoneigung investieren können. Entsprechend ihrem Rating werfen die Tranchen unterschiedlich hohe Kupons ab.

Ertragsprofil

Im Unterschied zu festverzinslichen Anleihen sind die Kupons von CLOs variabel verzinst: Sie basieren auf dem 3-Monats-EURIBOR plus Spreadaufschlag. Dieser Credit Spread liegt strukturell über dem von Unternehmensanleihen vergleichbarer Bonität. Diese Prämie ist zum einen auf die Komplexität der Produkte zurückzuführen und zum anderen auf deren etwas geringere Liquidität.

In der Folge lassen sich mit CLOs bei gleicher Bonität höhere Risikoprämien vereinnahmen. Konkret liegt beispielsweise der Spread für CLO-Tranchen mit BBB-Rating auf einem ähnlichen Niveau wie die Corporate Bond-Spreads im High Yield-Segment (Ø-Rating von BB-) und der Spread für CLO-AAA-Tranchen liegt höher als der für Investment Grade-Anleihen (Ø-Rating von BBB+), siehe Grafik.

Da sich die Risikopräferenzen von Investoren teils sehr deutlich unterscheiden, bieten wir bei Lupus alpha verschiedene Strategien über das gesamte Rating- und Ertragsspektrum an. Dies reicht von konservativen Strategien (AAA), über Investment Grade (≥ BBB) bis hin zu chancenorientierteren, etwas risikoreicheren Strategien (Sub-Investment Grade/Equity).

Spreads von EUR CLO & Anleihen (bps)

Risikoprofil

Das Verlustrisiko von CLOs ist historisch sehr niedrig. So kam seit Einführung der CLOs 2.0 ¹ in Europa bislang zu keinerlei Verlusten, während bei Unternehmensanleihen mit IG-Rating 0,27% und solchen mit HY-Rating sogar 7,48% ausfielen.²

Wie kommen diese Unterschiede zustande, wo doch die den CLO zugrunde liegenden Kredite über ein Sub-Investment Grade-Rating verfügen? Dies ist im Wesentlichen auf drei Unterschiede zu traditionellen Anleihen zurückzuführen:

Es handelt sich bei den zugrunde liegenden Krediten ausschließlich um erstrangig besicherte Darlehen, sodass bei einem Kreditausfall die hinterlegten Sicherheiten des Unternehmens verwertet und die Verluste eingedämmt werden können.
Die Wasserfallstruktur von CLO sorgt dafür, dass zunächst die Investoren der Eigenkapitaltranche mögliche Verluste aus dem Kreditportfolio zu spüren bekommen. Die höher gerateten Debt-Tranchen verfügen somit über einen Puffer.
CLO weisen eine Übersicherung („Overcollateralization“) auf, wodurch dem Nennwert der CLO-Tranchen ein größerer Nennwert an Krediten unterlegt ist, was einen zusätzlichen Verlustpuffer darstellt.

Bei den höheren Renditen von CLO gegenüber Unternehmensanleihen handelt es sich somit um risikoadjustiert höhere Erträge.

Rendite-/Risikoprofil verschiedener Assetklassen

Einen Vorteil gegenüber CLOs bieten Anleihen jedoch unter Liquiditätsaspekten. In Krisenphasen sind diese in der Regel leichter zu veräußern als Kreditverbriefungen. Dies zeigte sich in der Vergangenheit insbesondere in ausgeprägten Risk-off-Phasen, bei denen CLO-Tranchen höhere Drawdowns verzeichneten. Dass dies nicht mit einem fundamental höheren Risiko (tatsächlichem Verlustrisiko) einhergeht, sondern v. a. dem Sentiment geschuldet ist, zeigt die sich in der Regel anschließende, schnelle Erholung. Sowohl für CLOs als auch für Unternehmensanleihen gilt dabei, dass höher geratete Papiere auch eine höhere Liquidität in Stressphasen aufweisen.

Ein weiterer Risikoaspekt, in dem sich CLOs von festverzinslichen Bonds unterscheiden, ist das Zinsänderungsrisiko. Aufgrund ihrer variablen Verzinsung verfügen CLOs über eine sehr geringe Zinsduration (< 0,5) und waren somit von der Zinswende 2022/2023 deutlich weniger betroffen. Im Gegenteil: Sie konnten sogar rasch vom gesteigerten Zinsniveau profitieren. Die folgende Grafik veranschaulicht diese Performanceunterschiede im Zuge der Zinswende:

Fixed Income-Performance im Zuge der Zinswende

Die massiven Zinssteigerungen in 2022 und 2023 haben im Fixed Income-Bereich zu teils hohen Drawdowns geführt. Dabei mussten insbesondere Segmente mit längerer Zinsduration die deutlichsten Verluste hinnehmen. So verloren beispielsweise festverzinsliche Unternehmensanleihen zwischenzeitlich knapp 20% an Wert. Weniger zinssensitive Anlageformen wie CLOs waren davon in weitaus kurzweiliger und in geringerem Umfang betroffen: Während europäische Unternehmensanleihen mit Investment Grade-Bonität noch heute unter ihrem Hoch von 2021 rentieren, konnten die variabel verzinsten CLOs von dem neuen Zinsniveau sehr schnell profitieren und ihre Verluste wettmachen. In der Folge erreichte unsere Lupus alpha CLO Investment Grade-Strategie daher ein Allzeithoch nach dem Nächsten.

Aktuelles Marktumfeld für Fixed Income-Produkte

Nachdem die Inflationsraten ihren Peak überschritten hatten und sich wieder ihrem langfristigen Zielwert näherten, begannen die Notenbanken nun bereits mit den ersten Zinssenkungen und in der Folge normalisierten sich die lange Zeit inversen Zinsstrukturkurven. Interessanterweise liegt das sehr kurze Zinsende jedoch weiterhin auf hohem Niveau (3M-Euribor bei 2,7% per 31.12.2024) und ein massiver Zinssenkungszyklus ist aufgrund struktureller Inflationstreiber, wie z. B. demografischen Gegebenheiten, nicht zu erwarten.

Die Credit Spreads als zweite Komponente der Rendite sind seit dem zwischenzeitlichen Hoch im Zuge des Kriegsausbruchs 2022 in der Ukraine wieder deutlich gefallen und handeln nun nahe ihres langzeitigen Mittels. Ebenso entsprechen die Spread-Differenzen zwischen traditionellen Anleihen und CLOs nun wieder ihrem langfristigen Durchschnitt. Innerhalb des Fixed Income-Segments bleiben die Vorzeichen für CLOs also weiterhin positiv, sodass wir auch für das Jahr 2025 in unserem Publikumsfonds Lupus alpha CLO High Quality Invest eine Rendite im mittleren einstelligen Bereich erwarten.

Gerade vor dem Hintergrund fundamentaler Wachstumsschwächen in China, Deutschland und möglicherweise auch in den USA gewinnt der Fixed Income-Markt an Attraktivität. Gerade Anla-gestrategien, die auch ohne starke Wachstumsdynamik funktionieren, sollten Investoren daher im Blick behalten und dabei auf die Wahl des richtigen Segments innerhalb einer Assetklasse achten.

Aktuelle Renditen und Ø-Verlustraten von EUR CLO & Unternehmensanleihen

Wie Sie mit Lupus alpha in CLOs investieren können

Lupus alpha CLO Investment-Team

Fußnoten

[1] Die regulatorischen Anforderungen an CLO-Strukturen wurden nach der Finanzkrise 2008 deutlich verschärft. U. a. müssen die CLO-Manager einen höheren Eigenanteil an der Equity-Tranche ihres CLO behalten.

[2] Durchschnittliche kumulative Ausfallraten über den laufzeitenkongruenten Zeitraum. Quelle: S&P Global (2024), Default, Transition, and Recovery: 2023 Annual Global Corporate Default And Rating Transition Study.

Disclaimer:

^Chancen:

^{Bietet einen Zugang zum europäischen Unternehmenskreditmarkt.}
^{Ausnutzen des Renditepotentials von Unternehmenskrediten bei gleichzeitig hohem Schutz vor Ausfällen (Investment Grade Bereich).}
^{Durch den indirekten Erwerb der Loans über CLOs ist es möglich, ein liquides Portfolio aufzubauen, das gleichzeitig auch die Vorgaben von UCITS und VAG erfüllt.}
^{Geringe Abhängigkeit von der allgemeinen Zinsentwicklung.}
^{Laufende Zahlungsströme generieren ordentliche Erträge.}

^Risiken:

^{Adressausfallrisiken: Wenn Kontrahenten vertraglichen Zahlungsverpflichtungen nicht oder nur teilweise Nachkommen, können Verluste durch Vermögensverfall von Ausstellern eintreten.}
^{Konzentrationsrisiken: Durch die Konzentration des Anlagevermögens auf wenige Märkte oder Vermögensgegenstände ist der Fonds von diesen wenigen Märkten/Vermögensgegenständen besonders abhängig.}
^{Operationale Risiken: Der Fonds kann Opfer von Betrug, kriminellen Handlungen oder Fehlern von Mitarbeitern der Gesellschaft oder externer Dritter werden. Schließlich kann seine Verwaltung durch äußere Ereignisse wie Brände, Naturkatastrophen u. Ä. negativ beeinflusst werden.}
^{Liquiditätsrisiken: In bestimmten Phasen, wie z.B. in Zeiten größerer Marktturbulenzen, kann es Schwierigkeiten geben, Vermögenspositionen zum gewünschten Zeitpunkt bzw. zum gewünschten Preis aufzulösen.}
^{Zinsänderungsrisiko: Veränderungen der Marktzinsen können sich auf die Kurse der festverzinslichen Basiswerte auswirken. Die Auswirkungen hängen in erster Linie von der verbleibenden Laufzeit, der Duration und der Konvexität des jeweiligen Produkts ab.}
^{Marktrisiko: Die Wertentwicklung von Finanzprodukten hängt von der Entwicklung der Kapitalmärkte ab.}

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